Synteza
Przy okazji „repolonizacji” czy „udomowienia” Pekao przez PZU i Polski Fundusz Rozwoju pojawiły się wśród publicystów, a nawet ekonomistów, głosy, że wcześniejsza prywatyzacja tego banku była dla UniCredit bardzo dobrym interesem (z powodu rzekomo zaniżonej wyceny). Spółka UniCredit, która w 1999 roku kupiła ponad 50 procent akcji banku za ok. 4 miliardy złotych, a teraz sprzedaje niecałe 33 procent za 10,6 miliarda złotych, w dodatku otrzymując przez ten czas kilkanaście miliardów złotych w dywidendach. W związku z tym w różnych publikacjach możemy przeczytać, że przed 17 laty miał się dokonać „szaber”, a teraz „odkupujemy za grube” to, co „sprzedaliśmy […] za drobne” podczas „wyprzedaży garażowej”. Czy tak faktycznie było? Czy cena, jaką wówczas zapłacił UniCredit, była naprawdę okazyjna? I czy przez te 17 lat, w samej strukturze banku i otaczającej nas rzeczywistości gospodarczej nie zmieniło się nic, co mogłoby wpłynąć na wycenę banku? Odpowiedzi na te pytania są istotne, ponieważ argument o zaniżonych wycenach sprzedawanych przez państwo spółek stanowi główny oręż krytyków polskiej transformacji, wysuwających twierdzenia o „złodziejskiej” prywatyzacji.
Aby móc właściwie porównać transakcję prywatyzacyjną Pekao z nabyciem banku przez konsorcjum PZU i PFR, należy uwzględnić:
- ceny ustalone w transakcjach i odpowiednie kursy giełdowe;
- inflację, której skumulowana wielkość od połowy 1999 roku wyniosła 64,6 procent;
- dokapitalizowanie Pekao przez UniCredit w grudniu 2000 roku;
- wartość włączenia do struktury Pekao 285 oddziałów BPH pod koniec 2007 roku;
- wzrost kapitału własnego Pekao przez ostatnie 17,5 roku w związku z dwoma powyższymi operacjami oraz reinwestowaniem części zysków.
Po uwzględnieniu tego zauważymy, że:
- w 1999 roku UniCredit płacił za jedną akcję Pekao cenę o ponad 15 procent wyższą od ówczesnego kursu giełdowego, a teraz odsprzedaje te akcje po cenie zbliżonej do obowiązującego kursu;
- przez ostatnie 17,5 roku UniCredit zainwestował łącznie 15,7 miliarda złotych w ujęciu nominalnym albo 20,2 miliarda złotych po uwzględnieniu inflacji;
- przy cenie ustalonej w umowie prywatyzacyjnej wskaźnik P/BV (pokazujący, ile inwestor płaci za jedną złotówkę aktywów netto, odpowiadających wartością kapitałowi własnemu) wynosił 2,2, a teraz wynosi 1,5, czyli za jedną złotówkę aktywów netto UniCredit płacił swego czasu więcej, niż teraz otrzymuje.
- kapitał własny Pekao wzrósł przez ostatnie 17,5 roku o 498 procent w ujęciu nominalnym albo o 264 procent po uwzględnieniu inflacji.
Dokładna analiza pokazuje, że wbrew niepokojącym tezom nie mamy podstaw by stwierdzić, iż w 1999 roku Skarb Państwa sprzedał Pekao za „bezcen”. Wręcz przeciwnie, cena ustalona w umowie prywatyzacyjnej była korzystna przede wszystkim dla sprzedawcy, a nie dla kupującego, czyli UniCredit. Różnicę między ceną nabycia Pekao przez UniCredit w 1999 roku a cenami sprzedaży kolejnych pakietów akcji przez włoską spółkę, czego kulminacją była transakcja z konsorcjum PZU i PFR, można właściwie w całości wytłumaczyć rozwojem banku i panującą w Polsce inflacją. Ponadto średnia roczna stopa zwrotu z akcji Pekao dla UniCredit była niewiele wyższa od średniej rocznej stopy zwrotu z branżowego indeksu WIG-banki.
Dalsza część analizy dostępna w załączniku.
Read also in English.
Kontakt do autora:
Marcin Zieliński,
ekonomista, Instytut Misesa (od 11.2017 członek zespołu FOR)
e-mail: [email protected]
Kontakt dla mediów:
Natalia Wykrota
dyrektor ds. komunikacji
e-mail: [email protected]